近日，杭州熱聯集團股份有限公司（簡稱“熱聯集團”）向港交所遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。這是熱聯集團繼今年2月首次遞表失效后的第二次沖刺。

　　作為杭州市屬國企杭實集團控股的大宗商品產業服務商，熱聯集團體量龐大，營收規模達千億級，但與此同時，“薄利”特征顯著，且近年來經營活動現金流持續凈流出、存貨規模快速攀升，在沖刺上市之際，其盈利質量與流動性狀況備受市場關注。

　　營收突破2700億元 凈利率低于1%

　　熱聯集團成立于2001年，總部位于杭州，是一家大宗商品產業服務商及交易商，采購及銷售逾294種實物商品，涵蓋黑色金屬及原材料、化工品類、有色金屬等。公司在超80個國家及地區開展貿易活動，在17個國家及地區設有附屬公司及辦事處。近年來，公司全球化布局提速明顯，2024年9月至2026年7月期間，在沙特、泰國、阿聯酋、科特迪瓦、坦桑尼亞等多個國家和地區設立了附屬公司。

　　根據弗若斯特沙利文數據，按2025年貿易量及銷售收入計，熱聯集團位列中國第五大大宗商品產業服務商及交易商。在細分領域，公司是中國第四大鋼材類產業服務商（市場份額2.4%）、第二大鋼材類出口商（市場份額5.1%）和第二大鐵礦砂類服務商（市場份額2.9%）。

　　從營收規模來看，2023年、2024年、2025年，熱聯集團分別實現收入2521.3億元、2706.3億元、2704.8億元。2026年前五個月，公司實現收入1104.9億元。從2025年收入構成來看，黑色金屬及原材料為營收主力，實現收入1478.3億元，占比54.7%；化工品類實現收入1013.1億元，占比37.4%；有色金屬實現收入156.5億元，占比5.8%。

　　受限于大宗商品貿易的行業特性，熱聯集團的盈利能力與營收規模存在落差。2023年、2024年、2025年，公司凈利潤分別為10.32億元、14.31億元、14.35億元；2026年前五個月凈利潤為5.54億元。此外，公司凈利率長期低于1%，2023年至2025年分別為0.4%、0.5%、0.6%，凸顯了大宗商品貿易“薄利多銷”的業務特性。

　　此外，熱聯集團的毛利率從2023年的0.9%降至2024年的0.7%，2025年進一步降至0.6%。2026年前五個月毛利率升至1.9%，較上年同期實現大幅提升，公司對此解釋稱，這主要源于黑色金屬及原材料毛利率從0.5%升至1.4%、化工品類從毛損率0.4%扭轉為毛利率2.8%，兩大品類業績改善。

　　熱聯集團還面臨一定的匯率波動風險。2023年、2024年公司分別實現外匯凈收益4400萬元、320萬元，2025年則轉為凈虧損1.7億元；2026年前五個月，外匯凈虧損為1.5億元。凈資產收益率方面，2023年至2025年分別為13.4%、15.9%、16.4%，顯示股東回報能力穩步提升。

　　現金流持續為負 存貨攀升

　　值得關注的是，熱聯集團的經營活動現金流自2024年起由正轉負。2023年經營活動現金流凈額為1.18億元，2024年轉為凈流出18.76億元，2025年凈流出規模進一步擴大至48.22億元。2026年前五個月，由于存貨增加34.14億元、預付等款項增加28.93億元，公司經營活動現金流凈流出22.68億元。

　　公司坦言，經營現金流承壓主要與營運資金占用有關。近年來存貨規模明顯增加，從2023年末的114.41億元增長至2024年末的161.49億元，2025年末進一步攀升至182.62億元。截至2026年6月12日，存貨規模已增長至231.98億元。存貨增速遠超營收增速，而大宗商品價格受宏觀經濟、地緣政治等因素影響波動頻繁，若價格大幅下跌，可能導致存貨減值侵蝕利潤。

　　為應對流動性壓力，公司對外部融資的需求也在持續增長。2025年融資活動現金流凈額為53.05億元，2026年前五個月融資活動現金流凈額進一步擴大。

　　海外拓展方面，公司2025年海外收入達438.5億元，但從收入占比來看，海外收入始終未能突破20%——2023年至2025年及2026年前五個月分別為17.6%、11.8%、16.2%及14.7%。

　　大宗商品價格波動構成挑戰

　　2026年6月，中國證監會對熱聯集團境外上市備案出具反饋意見，要求公司就多個事項補充說明：一是歷次增資及股權轉讓定價依據，是否實繳出資，是否存在未履行出資義務、抽逃出資、出資方式存在瑕疵的情形；二是國有股東辦理國有股標識進展情況；三是公司及下屬公司是否屬于“高耗能”“高排放”行業；四是關聯交易情況及在人員、業務、資產、財務等方面的獨立性；五是本次擬參與“全流通”股東所持股份是否存在被質押、凍結或其他權利瑕疵。

　　此外，招股書披露，此前部分客戶通過合約對手方以外的第三方付款人賬戶繳納款項，公司坦言面臨第三方付款人可能因無合約負債要求退還款項的風險。

　　從行業環境來看，杭州大宗商品貿易基礎深厚，多家在杭世界500強企業涉足大宗貿易，物產中大、熱聯集團、杭鋼商貿、浙商中拓四大龍頭企業已形成萬億級產業矩陣。亞洲市場的大宗商品交易量由2021年的263億噸增至2025年的277億噸，復合年增長率1.3%，整體保持平穩增長態勢。此外，大宗商品價格波動、存貨減值風險、匯兌損失以及行業競爭加劇，仍是熱聯集團面臨的挑戰。

　　在業務規模擴大的同時，如何改善現金流狀況、提升盈利質量、增強治理透明度，是熱聯集團上市前后需要持續面對的問題。