本報（chinatimes.net.cn）記者黃海婷 胡夢然 深圳報道

8月15日，距離8月28日SHEIN計劃在香港聯交所掛牌，還有13天。這家曾站上千億估值之巔的中國跨境時尚巨頭，如今正以約300億美元的目標估值叩擊港股大門——較2022年D輪融資時982億美元的投前估值，縮水超過70%。

從紐約到倫敦再到香港，6年上市長跑終近終點，但等來的并非高光時刻。聆訊后資料集披露的數據勾勒出一幅更為冷峻的圖景：收入增速從41%驟降至1.1%，季度凈利由盈轉虧。投資者反對調價，老股東被迫接受補償，曾被視為中國制造出海標桿的SHEIN，正在以“地板價”完成一場艱難闖關。

這不僅是SHEIN一家公司的估值回歸，更標志著整個跨境電商賽道的資本邏輯正在從“流量神話”轉向“利潤驗證”。

估值縮水七成

時間倒回2022年，彼時的SHEIN正處于移動互聯網與消費結合的最巔峰——估值逼近千億美元，是全球第三大獨角獸，僅次于字節跳動和SpaceX。

“最高最輝煌的時候，應該說也是移動互聯網和消費結合的最好的時候，”著名財經分析師、艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅在接受《華夏時報》記者采訪時回憶道，“那時候的估值，應該說為中國制造找到了一條走向全世界的橋梁和通道，而且它的模式革新也是被世界資本所看好。彼時傳統移動互聯網剛剛見頂，硬科技尚未崛起，市場熱錢充裕，新模式應該說是當時千億估值最好的表現。”

然而短短四年間，這家公司從千億神壇跌落至“三百億IPO”。2022年D輪融資時估值982億美元，此后F輪融資一度沖刺千億美元，2023年5月降至約660億美元，2024年轉戰倫敦時約640億美元，而此次港股IPO的目標估值已縮至300億美元上下。

縮水七成，究竟是企業變了，還是估值邏輯變了？匯生國際資本總裁、國際資深投資銀行家黃立沖在接受本報記者采訪時給出了一個犀利的判斷：“縮水七成的不只是企業估值，更是資本市場對不確定性的容忍度。”

黃立沖告訴記者，2022年的982億美元估值是私募市場一輪邊際交易形成的定價，“私募股通常帶有清算優先權、反稀釋或其他保護條款，不能簡單等同于全體普通股在公開市場能夠成交的價格。”當時疊加了低利率、疫情期間線上消費增長和小額包裹免稅紅利三重利好，“投資者實際上把SHEIN當作‘全球高速增長的數字平臺’定價，而不是一家利潤率并不算高的服裝零售企業。”

“一級市場當年的系統性問題，是把階段性紅利線性外推，把GMV和收入增長直接等同于未來現金流，同時低估了關稅、合規、知識產權、供應鏈透明度以及最終退出流動性的風險。”黃立沖在采訪中表示。

張毅則將視線拉回當下，直指外部環境的劇變：“現如今，它又遇到兩個問題。一個是歐美取消低值小包免稅，競爭和成本增加的同時，不確定因素也是巨大的問題。小單快返的流量紅利邊際在減弱。”此外他指出，資本市場的偏好已徹底轉向，“資本其實會投入到——比如說你有100億元，你愿意投類似于長興這樣的硬科技，還是質普這樣的硬科技，還是愿意投到移動互聯網的APP模式？移動互聯網APP模式也越來越被過去式化了。”

增速從41%跌至1.1%

估值斷崖式下跌的背后，是基本面的深層裂痕。

招股書數據顯示，SHEIN的凈收入增速從2023年的41.1%降至2024年的20.7%，2025年進一步滑落至8%。到了2026年第一季度，這一數字已驟降至1.1%——收入90.5億美元，同比幾乎原地踏步。

更令人擔憂的是盈利能力。2025年全年凈利潤20.6億美元，同比下降約38.7%。2026年第一季度，公司由盈轉虧，凈虧損9900萬美元，而上年同期為凈利潤3.95億美元。盡管公司解釋稱虧損主要源于可轉換可贖回優先股公允價值變動的3.28億美元非現金損失，但營業利潤也下滑了約26%。SHEIN已向潛在投資者表示，預計今年盈利將出現下滑，明年才有望回升至接近2025年的水平。

基本面裂痕的背后，是支撐SHEIN舊有模式的兩大基座同步瓦解。張毅博士對本報記者分析指出，美國此前對800美元以下小額包裹免征關稅，SHEIN直接從中國倉庫將顧客下單的衣服一件件打包空運直送，以此規避大宗進口的高額關稅。相關政策生變后，制度紅利消失，SHEIN今年第一季度履約與配送費用增加12%，被迫將成本轉嫁，商品漲幅約9%至30%。與此同時，競爭格局也在惡化，“特目（Temu）國內供應鏈這個池子也會分流很多訂單，歐美的監管也使得海外倉模式成本高企，原有的模型對利潤的削弱非常明顯。”

黃立沖的判斷更為徹底：“我認為通過中國商品自己使用跨境電商行業銷售到全世界，并且合規要求不高的時代結束了。”

在這一背景下，SHEIN的估值邏輯正在被迫重寫。黃立沖告訴《華夏時報》記者，過去資本市場愿意為流量、GMV和全球擴張故事提前付款；“未來只會為經過關稅、物流、退貨、營銷和合規成本檢驗之后仍然存在的現金利潤付款。GMV以后仍然重要，但只能證明規模，不能證明價值。”供應鏈效率也不能只講上新速度，而要體現為更高的庫存周轉、更低的滯銷和退貨損失、更穩定的貢獻利潤率，以及不依賴持續補貼的復購率。他還向記者表示，資本市場會把過去被視為外圍問題的合規能力放到估值模型中央——商品和商戶真實性、知識產權、勞工及供應鏈追溯、數據治理、稅務和關稅敏感度。“合規問題一旦影響市場準入，就不再是一項普通費用，而是會改變企業的持續經營價值。”

估值邏輯向傳統零售靠攏

SHEIN的上市之路，本身就是一部跨境資本流動的微觀史。

2023年11月，SHEIN以保密形式向美國證券交易委員會遞交紐交所IPO申請。但美國方面對其供應鏈及勞工實踐的審查持續加壓，赴美計劃于2024年擱淺。隨后轉戰倫敦，2024年6月向英國金融行為監管局秘密提交上市申請。但倫敦IPO同樣受阻——根據2023年施行的新規，發行人即使注冊在境外，只要主要業務活動和資產來源在境內，就必須履行備案程序。SHEIN總部雖遷至新加坡，但超90%供應鏈集中于廣東。

2025年中，SHEIN轉道香港遞交保密申請。2026年7月10日，中國證監會出具《境外發行上市備案通知書》，批準發行不超過3.416億股境外上市普通股。7月26日，港交所披露聆訊后資料集。聯席保薦人為高盛、摩根士丹利和摩根大通。

6年輾轉，最終落定港股。“從紐約到倫敦再到香港，6年上市折返跑，最終落定港股是商業現實，也是基于全球化的地緣監管以及未來流動性等多重約束下的最理性選擇。”張毅向《華夏時報》記者表示。

但香港能否給出匹配全球化消費品牌的估值？張毅對此持保留態度：“港股機構更愿意把希音理解為中國工業鏈出海的企業，而不是全球化的市場品牌，兩者估值中樞差別還是比較大的。”在他看來，SHEIN如果以此來講故事，并不占優，“如果希音要把市值或者估值提得更高，它必須講AI故事。AI在里面能發揮什么樣的讓資本有暢想空間的作用，我個人認為才是關鍵。”

對于300億美元的發行目標價，黃立沖則從技術層面向記者拆解了其支撐條件：“300億美元已經不能說是一個離譜的價格，但也絕不是一眼可見的便宜。按2025年約20.6億美元凈利潤計算，靜態市盈率大約14.5倍；按約418億美元收入計算，市銷率約0.7倍。單看這兩個數字并不貴，但問題在于，港股投資者不會只看后視鏡。”他列出了三個關鍵檢驗指標：關稅和小額包裹規則變化后的貢獻利潤率能否穩定；扣除營銷、物流、退貨和營運資金占用后的自由現金流是否仍然健康；美國和歐洲放緩后，其他市場能否提供有質量而不是靠補貼換來的增長。“如果這三點能夠證明，300億美元有支撐；如果2026年盈利繼續下滑，這個價格仍可能偏滿。”

針對市場關注的“現有股東可能認購約一半發行規模”的安排，黃立沖提醒需要仔細甄別其經濟實質：“如果現有股東拿出新的、沒有融資安排的資金認購，并接受較長鎖定期，這可以理解為股東繼續承擔風險。但如果認購資金來自發行人提供的補償，或者通過關聯融資、對沖安排形成，經濟實質就可能變成用公司的錢維持認購規模。”他給出了四個檢驗指標：獨立新資金在最終定價上的訂單強度，基石及現有股東的集中度和鎖定安排，資金來源是否存在循環，以及上市后沒有護盤時的成交和價格表現。“如果主要訂單依靠關聯或補償安排完成、公眾流通盤又很薄，那就更像一次被控制的流動性安排；如果獨立機構需求充分、資金結構透明，它仍然可以是一宗市場化IPO。”

值得注意的是，SHEIN已同意向Pre-D輪、D輪及D+輪投資者支付約11億美元現金補償，按年化8%利率計算，以彌補其持股成本與當前IPO估值之間的差距。這一罕見的補償安排，從側面印證了估值回歸的慘烈程度。

對于跨境電商賽道的未來估值邏輯，黃立沖作出了一個系統性判斷：“未來的跨境電商估值會向傳統零售和供應鏈公司靠攏，但不會完全等同。基礎估值將來自零售利潤和自由現金流；只有當平臺服務收入、資產輕型程度、復購率、資本回報率和供應鏈數據能力被持續證明時，市場才會給予額外的平臺溢價。”他總結道，GMV決定規模，供應鏈決定護城河，現金流決定估值，而合規決定估值倍數能否長期保住。

而對于SHEIN個體命運，張毅的評價中帶著一絲惋惜：“本來這是一家非常創新、非常值得期待的企業，但這個點選得不太對。它最好的上市時間應該是4年前——那個時候是風頭火勢，硬科技還沒有真正爆發，市場上的熱錢不知道往哪投，房地產剛剛下來，資本其實是很少缺口的。像希音這樣的公司，是非常優質的標的。”

4年過去，物是人非。從千億獨角獸到三百億IPO，SHEIN的估值回歸不僅是一家公司的命運轉折，更標志著整個跨境電商賽道從“流量神話”到“利潤驗證”的資本邏輯重構。當制度紅利消退、增長引擎熄火，資本市場正在用真金白銀投票——那個靠GMV講故事就能融到錢的時代，已經結束了。

就上述估值調整、盈利預期、上市時間表及監管審批等核心問題，本報記者通過公開郵箱向SHEIN發送了采訪提綱，尋求官方置評。截至發稿時，記者未收到該公司任何形式的回復。