出品：新浪財經上市公司研究院

　　5月29日，上海果納半導體技術股份有限公司（以下簡稱“果納半導體”）首次向聯交所主板提交上市申請，國泰海通擔任獨家保薦人。

　　IPO前夕，手握千萬級股權激勵、負責核心晶圓傳輸業務的前執行董事兼COO馮啟異任職僅兩年便離職，其目前仍在上海竺世持有較大合伙權益，但招股書卻對此語焉不詳。此外，果納半導體股權激勵對象包含大量外部顧問，上海皓棠9名有限合伙人中有8人為外部顧問。

　　經營層面，果納半導體兩筆重大并購存在多項問題：其一，Waftech出現以價換量情況，產品售價、毛利率連續三年下滑，盈利質量走弱；其二，高溢價收購虧損企業芯導無錫，但核心專利儲備薄弱，且未設置業績承諾；其三，并購形成大額商譽，相關估值高度依賴未來業績，標的若持續虧損、業績不及預期，將大幅計提商譽減值，沖擊公司利潤。

　　遞表前夕核心高管匆匆辭職 股權激勵對象包含多名外部顧問

　　果納半導體成立于2020年，主要從事半導體傳輸設備模塊及零部件的研發、生產及銷售，主要產品為EFEM（半導體設備前端模塊）和Sorter（晶圓分揀設備）及零部件。

　　從資本化進程上看，果納半導體的融資歷程相當緊湊。

　　2020年6月至2026年3月，果納半導體相繼完成天使輪融資、Pre-A輪融資、A輪融資、B輪融資、B+輪融資及C輪融資，累計募集資金4.22億元，引入了鼎峰資本、中金私募等一眾知名投資機構，以及蘇州元之芯、上海金浦、揚州臨芯等多個地方產業資本。

　　按照C輪每股5.98元的成本，果納半導體本次IPO前的估值約為21.62億元。

天眼查

　　股權結構上，果納半導體的創始人、董事長兼CEO葉瑩通過寧波矽藍控制上海仕芯、上海竺世、上海皓棠三個持股平臺，合計持有果納半導體54.74%的股份。

　　值得一提的是，果納半導體前執行董事馮啟異（Fung Kai Ye）曾一次性獲授價值千萬元的股權激勵，但上任剛滿2年便匆匆辭職。

　　2023年11月，馮啟異出任果納半導體執行董事，首年薪酬總額就高達1512.1萬元，其中股份支付費用1434.6萬元，占全年股份支付費用的八成以上。2024年及2025年，馮啟異的年薪均高達150萬元。2025年12月，馮啟異辭去執行董事一職，任職時長僅兩年。

果納半導體微信公眾號

　　根據果納半導體官方發布的信息，馮啟異曾在2024年9月的第十二屆半導體設備與核心部件展示會上，以果納半導體首席運營官、晶圓傳輸事業部總經理的身份發表主題演講。

天眼查

　　然而，這位手握千萬級股權激勵的核心高管，在招股書中卻僅以寥寥數筆帶過：“馮啟異于2023年11月獲委任為本公司執行董事，并于2025年12月辭任”。招股書中也未涉及首席運營官的介紹。穿透股權結構，馮啟異仍位列公司員工持股平臺上海竺世的合伙人名單，持有其15%合伙權益。

　　作為核心業務板塊，晶圓傳輸設備長期為果納半導體貢獻超過七成營收，馮啟異辭任執行董事是否會對公司主營業務造成不利影響？

天眼查

　　此外，果納半導體股權激勵計劃的激勵對象還包含大量外部顧問。招股書顯示，上海皓棠的九名有限合伙人中有八名為外部顧問，合計持有約16.69%的合伙權益。天眼查顯示，其中一名外部顧問周淵靜目前共有21家存續關聯企業，其中16家為餐飲或貿易類企業。

　　收購虧損標的卻無業績承諾

　　為完善產業布局、補齊業務短板，果納半導體近年來發起兩筆關鍵并購，試圖通過擴張快速完善產業鏈，但也埋下商譽減值的風險，收購標的資產成色和技術質量仍有待時間進一步檢驗。

　　2023年12月，果納半導體斥資2100萬馬來西亞令吉（約合人民幣3500萬元）收購馬來西亞公司Waftech 70%的股份，切入半導體后端封裝自動化設備領域。

　　目前，果納半導體的半導體封裝自動化設備及組件的銷售收入全部來自馬來西亞子公司Waftech。2025年，Waftech半導體封裝自動化設備及組件業務貢獻收入4430萬元，占果納半導體總收入的8.5%。

　　不過，Waftech收入快速增長的同時，毛利率卻在持續下滑，存在顯著的“以價換量”特征。

　　2023至2025年，果納半導體半導體封裝自動化設備的平均售價分別為325.3萬元、283.2萬元、241.9萬元，毛利率分別為52.3%、47.7%、36.3%，均呈逐年下滑趨勢。

　　2025年10月，果納半導體再度以6793.4萬元收購傳輸機械手公司芯導無錫51.78%的股權，對應估值1.31億元。招股書顯示，截至評估基準日，芯導無錫可辨認凈資產為2407萬元，據此計算，本次收購的增值率高達445%。

　　需要注意的是，芯導無錫可辨認凈資產中的無形資產高達2370萬元。據招股書披露，收購產生的無形資產主要為專利及客戶關系，但在果納半導體列出的30項業務相關重大專利中，僅有4項歸屬于芯導無錫。收購芯導無錫后，果納半導體的商譽從2024年底的740萬元飆升至2025年底的6337萬元。

　　此外，芯導無錫仍處于虧損狀態。據招股書披露，如果芯導無錫在2025年納入合并報表，果納半導體當年的收入和凈利潤將分別變為5.25億元、-2020萬元。結合果納半導體實際業績估算，芯導無錫2025年的收入為703萬元，凈利潤為-1423萬元。

　　兩筆收購合計耗資超億元，且均采用免納專利權費法、多期超額收益法進行估值，此類估值方式高度依賴未來業績預期。一旦芯導無錫現金流或經營利潤持續惡化或明顯低于形成商譽時的預期，將很可能觸發商譽減值，對果納半導體整體業績造成沖擊。

　　果納半導體為何選擇在IPO前夕，斥資近6800萬元收購一家虧損企業，且未設置業績承諾和補償安排？

　　客戶集中度較高 償債壓力巨大

　　2023至2025年，果納半導體的收入分別為1.33億元、3.09億元、5.25億元，復合年增長率達98.68%；歸母凈利潤分別為-8181.9萬元、-6160.3萬元、-1110.1萬元，三年累計虧損約1.55億元；經調整凈利潤分別為-4805.1萬元、-4022.9萬元、1382.2萬元，2025年實現扭虧為盈。

　　盡管果納半導體自稱是國內唯一能夠提供規模化全流程智能半導體傳輸系統的本土企業，但在營收結構上，公司目前收入仍主要來自晶圓傳輸設備業務板塊，各報告期的收入占比分別為78.7%、77.4%、73.0%。而自動物料搬運系統（AMHS）直到2025年才首次產生收入，收入占比僅為2.6%。

　　客戶集中風險同樣不容忽視。果納半導體的客戶主要系國有大型半導體制造設備公司，這類客戶在供應鏈中處于強勢買方地位，通常對供應商的價格、賬期、交付、技術都有嚴格要求，供應商很難掌握主動權。

　　2023至2025年，果納半導體來自前五大客戶的收入分別占總收入的60.1%、84.6%、69.3%。其中，客戶A（推測是長江存儲）及客戶B（北方華創）穩居前兩大客戶，收入占比分別為35.1%、73.2%、49.9%。

　　在向來以重投入、重設備、高技術門檻著稱的半導體設備行業，果納半導體作為新晉入局者研發投入卻稍顯不足。2025年，公司研發費用同比下滑20.9%至4713.9萬元，較同期管理費用低近2000萬元，研發費用率也同步跌至9%。

　　截至2025年底，果納半導體擁有524名全職員工，其中研發人員145人、行政（管理及營運）人員82人。經粗略計算，2025年果納半導體研發與行政兩個部門的員工平均薪酬分別為23.15萬元、46.17萬元，前者薪酬水平僅是后者的一半。

　　財務方面，果納半導體的經營現金流與凈利潤嚴重不匹配，雖然在2025年實現經調整凈利潤的扭虧為盈，但經營現金流凈額僅102.4萬元，凈現比僅7.41%。

　　常年虧損導致果納半導體的現金流高度緊張、償債壓力居高不下。截至2025年底，公司現金及現金等價物僅9327萬元，而短期借款卻高達2.04億元，短期償債缺口超過1億元。此外，公司還有長期借款9703.3萬元、應付賬款2.84億元待償還。

　　對果納半導體而言，上市融資“補血”已不再是可選項，而是必選項。