CPI通脹在8月份同比上漲至0.8%，符合市場預期（共識和野村證券均為0.8%），高于7月份的0.5%。PPI通脹在8月份也從7月份的3.5%同比上漲至3.8%，略高于市場共識的3.6%，但符合我們的預測。CPI通脹反彈0.3個百分點主要歸因于石油和黃金，因為它們對CPI的貢獻在8月份環比7月份分別增加了0.24個百分點和0.05個百分點。8月份PPI的表現超出預期，而7月份的預測失誤并不令人意外，因為近幾個月全球油價的高度波動及其滯后傳導效應使得月度PPI通脹數據更難預測。剔除包括石油、有色金屬和芯片在內的外部因素的提振，8月份PPI通脹同比將為0.40%，與7月份基本持平，這表明國內內生通脹壓力較弱。

我們仍然認為今年不會有政策利率變化，盡管有針對性的降息是可能的。

盡管潛在通脹疲軟，我們仍然認為人行今年不太可能降息，因為整體出口保持強勁，且其他主要央行面臨加息壓力。盡管如此，鑒于增長逆風日益加劇，我們認為人行可能會實施一些有針對性的降息，以配合財政刺激措施，類似于今年1月中旬的情況。當時，所有結構性貨幣工具的利率都下調了25個基點，再貸款、再貼現和抵押補充貸款（PSL）的利率分別降至1.25%、1.50%和1.75%。由于政策性銀行已于9月初開始部署8000億元人民幣的新政策性金融工具（NPFT）以遏制投資下降，并且中國人民銀行的PSL可能是NPFT的關鍵資金來源，因此PSL的利率可能會進一步下調，以適應政策性銀行對投資項目的貸款。

我們對9月份通脹數據的預測

鑒于油價上漲和食品價格高基數，我們預計9月份CPI將基本保持穩定，與8月份持平，為0.8%（同比）。此外，考慮到工業原材料價格上漲，我們預計9月份PPI通脹將小幅上漲至3.9%（同比）。

由于中東地區陷入僵局，布倫特原油現貨價格在9月初再次反彈至每桶100美元以上。發改委于8月29日將零售汽油價格上調375元/噸，9月迄今環比又上漲了2.6%。然而，如果當前油價持續，發改委很可能會在9月中旬再次上調汽油價格。其他方面，9月份日均金價與8月份水平基本持平，但從同比來看，由于去年9月和10月黃金分別環比上漲9.0%和10.6%，金價通脹可能會因高基數而下降。

食品價格方面，繼7月份環比上漲7.3%之后，豬肉批發價格繼續回升，8月份上漲2.1%，9月迄今又上漲2.4%，因為政府加大了控制供應和穩定豬肉價格的力度。從同比來看，9月迄今豬肉通脹從8月份的-20.9%、7月份的-24.0%和6月份的-28.3%上升到-16.9%（同比）。包括其他食品在內，農業農村部農產品批發價格在9月迄今環比上漲1.4%，而其同比變化則因高基數從-0.1%降至-1.5%。最后，南華工業原材料價格繼8月份上漲2.9%之后，9月迄今環比上漲5.5%，表明成本壓力更大。

利率策略：維持支付5年期IRS，同時做多30年期國債，5年期小幅額外支付。

我們認為今天的通脹數據與中國利率保持在低位的穩定性一致。我們對掉期曲線的陡峭化持看漲觀點，因為人行似乎致力于保持流動性寬松以促進宏觀穩定，而投資仍然疲軟。然而，5年期互換仍有上漲潛力，季節性因素支持9月份中國利率走高（過去五年中，每年9月份利率均有所上升）。相比之下，在債券曲線上，我們認為10年期-30年期債券利差有趨平的空間，因為30年期債券是我們認為在低波動環境中仍能表現良好的唯一期限債券，且10年期-30年期利差仍接近50個基點。我們維持支付9月-5年期NDIRS，同時做多30年期中國國債（2056年6月到期，收益率2.23%）的頭寸，并另外支付互換（指示性水平1.485%，DV01為1500美元）。

受石油和黃金影響，CPI通脹上升

8月份CPI通脹同比增長0.3個百分點至0.8%，符合市場預期（共識和野村證券均為0.8%），高于7月份的0.5%。根據國家統計局數據，8月份能源對整體通脹的貢獻環比7月份上升0.24個百分點，而我們估計黃金對整體通脹的貢獻環比7月份上升0.05個百分點。因此，整體CPI通脹的回升主要歸因于石油和黃金價格通脹的上漲。環比來看，8月份CPI通脹為0.4%，遠高于2025年8月份的0.0%，這主要也是由于石油（環比增長7.2%，對CPI貢獻0.21個百分點）和黃金（環比增長7.6%，對CPI提振0.04個百分點）價格上漲。8月份食品通脹同比小幅上升至-1.4%，而7月份為-1.5%；非食品通脹從0.9%上升至1.2%。剔除食品和能源，8月份核心通脹同比小幅上升至1.0%，而7月份為0.9%；服務通脹也從0.7%上升至0.8%。

石油是CPI通脹上升的主要驅動因素

根據國家統計局數據，8月份國內汽油價格環比上漲7.2%，此前7月份、6月份和5月份分別下跌10.7%、4.9%和0.3%，其對整體CPI通脹的貢獻從7月份的-0.35個百分點、6月份的-0.15個百分點和5月份的-0.01個百分點上升至8月份的+0.21個百分點。同比來看，8月份汽油價格通脹從7月份的1.0%（6月份為17.0%）上升至9.3%，對整體通脹的貢獻從7月份的0.06個百分點上升至0.28個百分點。剔除石油，8月份CPI通脹將為0.52%，略高于7月份的0.44%，部分原因是黃金價格上漲。

受近期反彈影響，黃金貢獻反彈

8月份與黃金相關的產品價格同比上漲33.6%，高于7月份的24.6%和6月份的28.1%，但低于5月份的39.0%、4月份的46.9%、3月份的65.8%、2月份的76.6%和1月份的77.4%。由于黃金在核心CPI籃子中的權重約為0.6%（參見《中國：剔除黃金后核心CPI通脹更真實的圖景》，2025年12月26日），我們估計黃金對核心CPI通脹的同比貢獻為0.2個百分點。因此，剔除黃金，8月份核心CPI通脹將為0.80%，與7月份的0.75%相似。由于2025年9月和10月環比價格分別上漲9.0%和10.6%，我們預計這兩個月份黃金同比通脹將面臨不利的基數效應。

隨著政策力度的加大，豬肉通縮壓力繼續緩解

8月份豬肉通脹再次錄得月度增長。8月份豬肉價格環比上漲1.3%，而7月份為4.1%。8月份豬肉價格同比上漲至-11.8%，而7月份為-13.3%，對整體CPI通脹的拖累為0.22個百分點。國家統計局將豬肉價格的環比反彈歸因于生豬屠宰量減少。根據農業農村部數據，最新數據顯示，生豬屠宰數量同比增長率從6月份的27.1%大幅下降至7月份的14.0%，這是由于北京在4月和7月的兩次政治局會議上反復表達擔憂后，加大了穩定豬肉價格的努力。近期豬肉價格反彈與我們的觀點基本一致。由于供應側措施，截至6月底，能繁母豬存欄量已降至3780萬頭，比去年同期水平低6.5%。根據豬肉價格與能繁母豬存欄量之間的歷史相關性，傳導滯后時間約為10-12個月。

人工智能帶來的通脹壓力上升但仍可控

受全球人工智能超級周期中芯片價格上漲的推動，8月份手機、平板電腦和數據存儲設備價格環比分別上漲2.3%、2.1%和2.1%，它們對整體CPI通脹的合計提振僅為0.03個百分點。同比來看，8月份平板電腦、計算機和手機價格分別上漲21.5%、19.6%和11.0%，均高于7月份的17.2%、17.4%和8.5%，共同將7月份整體CPI通脹推高0.14個百分點。8月份通信設備（主要是手機）價格環比顯著上漲2.1%，其同比通脹從7月份的8.3%上升至10.6%的歷史新高。

8月份PPI通脹反彈

8月份PPI通脹從7月份的3.5%反彈至3.8%，高于市場預期。與市場預期一致并符合我們的預測（市場預期：3.6%；野村：3.8%）。盡管這標志著PPI連續六個月錄得正增長，但環比反彈略高于預期，同時華盛頓與德黑蘭之間沖突再起導致的全球能源價格上漲已開始影響8月份的PPI數據。PPI環比通脹轉為正值，從7月份的-0.7%上升至0.4%。

上游和下游行業共同推動了PPI通脹的反彈

PPI通脹的上升在上游和下游行業均有所體現，這是一種相當罕見的現象，因為下游行業的物價壓力持續低迷。上游PPI通脹從7月份的4.8%上升至8月份的5.0%（同比）。分行業看，采礦業和原材料行業的PPI通脹在8月份分別從7月份的16.4%和6.1%上升至17.8%和6.7%（同比）。制造業PPI通脹在8月份為3.1%（同比），與7月份持平。在下游消費品方面，PPI通脹從7月份的-0.8%上升至8月份的-0.5%（同比），達到2023年中以來的最高水平。

具體到各個行業，石油和天然氣開采業的PPI通脹從7月份的3.2%大幅反彈至8月份的10.5%（同比），這主要是受全球原油價格反彈的影響。同樣，石油、煤炭及其他燃料加工業的通脹也從8.2%上升至11.1%（同比）。黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延業的通脹分別為-0.3%（同比）和20.8%，而7月份則為2.7%和20.2%。

參考研報：Nomura Asia Insights China：Oil and gold pushed inflation higher in August